2021年8月底，雪球论坛上一个投资者发的帖子火了起来，大意是说投资长春高新技术产业股份有限公司（以下简称“长春高新公司”）(000661)的股票，已经把本金亏光了，感到十分压抑。

投资失利，从来都是一件让人糟心的事情，对于那些重仓投入的投资者来说更是如此。仔细查看了一下长春高新公司的股价，这只股票从2021年5月17日的最高点522元（2021年8月27日前复权价格，Wind资讯计算，下同），下跌到同年8月27日的257元，跌幅达到51%。很明显，这位投资者在股价下跌了51%的时候把本金亏完，一定是使用了至少1倍于本金的融资杠杆。

芝焚蕙叹、物伤其类，在感到唏嘘与惋惜之余，我不禁想到了一条沃伦·巴菲特和查理·芒格曾经无数次教导人们的投资铁律：不要用金融融资类杠杆做股票投资。

在今天的证券市场里，借钱做投资是一件非常容易的事情，大量的金融公司都给投资者提供各种各样的融资杠杆。在国内资本市场，正规经营的证券公司提供的股票投资杠杆的倍数一般不超过1倍。但是同时，数量众多而鱼龙混杂的民间融资，却很容易突破这一限度。在海外市场，各种金融投资杠杆更是品种繁多，杠杆倍数可以达到很高，有些外汇投资甚至可以达到上百倍的杠杆。

用融资杠杆投资股票，看似可以放大收益，其实所有的杠杆都有一个致命的问题：会因为价格的下跌，让投资者提前还钱。

在股票投资中，判断一家公司值多少钱是比较容易的，困难的（或者说不可能做到的）是判断公司的股价会如何波动。也就是说，如果一家公司现在的股价是10元，我们经过充分的计算，得知它的价值其实是50元，这个工作是比较容易的，因为只要有足够的商业和财务知识就可以。但是，这家公司的股票到底是从10元直接上涨到50元，还是从10元先跌到2元，再上涨到50元，则是我们没法判断的。

如果一位投资者不用杠杆，那么不管这家公司的股价是直接从10元上涨到50元，还是从10元先下跌到2元再上涨到50元，对于这位投资者来说，结果都一样：他会赚5倍。只不过在第二种情况下，投资者的心情会更加忐忑。而解决心情忐忑的方法有很多，比如出去旅游半年，或者用我们公司总经理的话说，“去马达加斯加读个狐猴研究专业再回来，中间几年的股价波动闭眼不看”。

但是，如果投资者用了杠杆，事情就会变得大不一样。

如果这只股票从10元先跌到了5元，再涨到50元，那么用了本金1倍以上杠杆的投资者，就会在5元被强制平仓。由于有预警线的存在，实际能承受的杠杆倍数甚至达不到1。而如果股价先跌到2元，再从2元涨到50元，那么只要用25%以上的杠杆，投资者就熬不到股价涨到50元的那一天。

以上所说的，只是一个假设的模型，但是投资者千万不要以为从10元先跌到2元再涨到50元的例子很极端，不会在真实市场中出现。实际上，在真实的股票市场中，这种先暴跌再暴涨的事情屡见不鲜。

以港股的长城汽车(02333)为例，我的一位做价值投资的朋友，就因为用了杠杆做投资，险些在这家公司上栽跟头。

根据Wind资讯的数据，长城汽车的股票价格从2015年的最高15.327港元（2021年8月27日前复权价格，Wind资讯计算，下同），下跌到2018年的最低3.486港元，跌幅77%。然而到了2021年8月，同一只股票又上涨到了最高39.000港元，比最低点上涨了10.2倍。

我的这位朋友因为重仓长城汽车，并且使用了杠杆，在最低点的时候极度煎熬：他本来可以更轻松地赚这笔钱。从2015年的15.327港元到2021年8月的最高39.000港元，6年的时间取得154%的回报，应该是一件让人感到愉快的事情。后来，每当说起这次交易，他都感慨万千、心有余悸。

在一本互联网上流传的小册子《沃尔特·施洛斯资料集》中，也记载了一则使用杠杆投资的伤心故事。我把原文摘抄于此，让大家感受一下这则故事的沉重。

GEICO保险公司（美国最大的汽车保险公司之一）25%的股份在创始人家族手里，利奥·古德温去世后，他的儿子继承了他的股票。为了做其他生意，他的儿子没有卖出GEICO的股票，而是抵押股票来筹借本金。1976年，GEICO股价暴跌，他还不了债，银行清了他的股票，他自杀了。

要知道，GEICO保险公司是沃伦·巴菲特的成名作之一，巴菲特依靠投资这只股票赚了很多钱。但是，就是这样一家优秀的公司，这样一只长期来说非常优秀的股票，它的创始人的儿子，却因为使用股票进行了融资（本质上和融资投资股票一样），却拥有了完全相反的命运。

有投资者也许会问：“以上所说的，都是在单只股票上满仓用杠杆的例子。那么，如果我有一个大型投资组合，难道不可以用一点点杠杆，比如5%的杠杆吗？比如我投资的是股票型ETF，用5%的杠杆，难道会碰到股票指数下跌95%的情况吗？”

这个问题，其实也困扰了我很久。我的投资风格，是有点类似沃尔特·施洛斯的低估值分散风格和巴菲特的好公司理论的综合体。我经常会持有高达四五十只股票，看好的股票甚至有八九十只之多，单一行业的占比很难超过30%，单只股票的占比一般最多也不会超过8%。

那么，对于这样一个巨大的投资组合，自己明知它的长期复合回报率远高于融资杠杆的资金成本，难道5%的融资类杠杆也不可以用吗？

类似以上的超低杠杆逻辑，还有两个类似的使用低杠杆的逻辑，也经常被保守的投资者提及。一是如果投资组合的股息率达到5%，那么每年借入5%的融资杠杆，第二年投资组合的分红所产生的现金流就可以覆盖杠杆了，风险很小。二是如果自己每年的工资可以存下一些钱，那么提前借入一点钱也是可以的，因为第二年的工资就能还上了。

的确，从投资推演的概率上看，使用以上三种杠杆，即相对于分散投资组合超低比例的杠杆、等于一年股息的杠杆、等于一年现金收入存款的杠杆，和之前所说的在单一股票上使用高杠杆，风险并不相同。甚至，这种超低水平的杠杆，也让人很难找到风险点：这也是困扰我的一个问题，让我多次对巴菲特所教导的“不要用融资类杠杆”的投资宗旨产生动摇。

但是，我最终没有选择使用这种杠杆，最主要的一个原因不是担心5%的杠杆会导致投资组合覆灭，而是担心一句话：浸润之谮，肤受之愬。

浸润之谮，肤受之愬，这句话出自《论语》，原话是：“浸润之谮，肤受之愬，不行焉，可谓明也已矣。浸润之谮，肤受之愬，不行焉，可谓远也已矣。”也就是说，人最怕的，不是疾风暴雨般的影响，而是润物无声的耳濡目染、日渐改变。而如果这样慢慢的影响都不能让一个人动摇，那么这个人才能称得上是孔子所称赞的明、远。

一般来说，人们最怕的，不是激烈的变化，而是缓慢的影响。比如，打一天游戏直到深夜，大多数人都会自责，觉得自己太放纵了。但是刷会儿手机看看无聊的信息、下班以后在路上看会儿视频却不会自责。久而久之，之前高度的纪律性就慢慢涣散了。

对于杠杆来说也是一样。如果我们用5%的融资杠杆，赚到了一笔没什么风险的钱，那么8%可不可以呢？好像也可以。那10%、15%呢？好像问题都不太大。那20%怎么样？25%呢？

总有一天，在使用杠杆赚钱带来的快感刺激下，我们很可能会不断突破自己的上限，最终把杠杆加到和前两次差别不大，但是终于足够危险的地步。而我之所以不使用哪怕是5%的杠杆，或者是前述三种风险极低的杠杆，真正的原因并不是我害怕这样风险极低的杠杆可能带来致命的风险，而是我害怕自己控制不住自己的心念，在杠杆带来的财富刺激之下，一点点放大自己的风险承受度，最终走到不可收拾的地步。

“千丈之堤，以蝼蚁之穴溃；百尺之室，以突隙之烟焚。”

在《沃尔特·施洛斯资料集》中，还记录了一则巴菲特的小轶事，让我们看到了他对自己的严格要求。曾经有一次，巴菲特和一个人打高尔夫球，这个人对巴菲特说：“在这个18洞球场里，你要是能打出一个一杆进洞，我就给你10000美元。你要是打不出来，就给我10美元。”

高尔夫球的一杆进洞非常难打，但是10美元毕竟也不多。巴菲特想了一下，说：“我不跟你赌。”

那人问他：“为什么？你最多不就输10美元吗？赢了你就能赚10000美元！”

巴菲特回答：“小事不守纪律，大事也不会守纪律。”

巴菲特对自己的严格要求，让他成了投资做得最好的人之一。但是，巴菲特在反对融资类杠杆的同时，却在自己的投资组合中，通过运营保险公司、使用浮存金的方式，大量使用杠杆。

这种杠杆，我称其为消费类杠杆，这是一种和融资类杠杆完全不同的杠杆，需要加以区分，在此特地说明。

简单来说，融资类杠杆会在投资组合短期下跌的时候，要求你提前还钱，或者增加抵押品，或者清盘。但是，消费类杠杆则不会：你使用消费类杠杆买来的东西，哪怕跌得只剩1%，你也不用提前还款，而是只要把每月的贷款还上就行。

举例来说，借了几万元买了一条钻石项链的人，哪怕项链被人偷走，也不用提前还上本金。而一般来说，房屋贷款也不会让贷款人提前还本金，只要每个月把月供还上就行。对于保险公司来说，事情也是一样，没人会因为投资组合的下跌，就要求保险公司提前兑付保单。

以上是关于消费类与融资类杠杆的区别。当然，对于一般投资者来说，在证券市场里很难直接借到消费类杠杆，所以介绍这个知识点的目的，主要在于让大家知道杠杆与杠杆的不同。当然，如果投资者能借到消费类杠杆，那一定是一件值得珍惜的事情。

在证券市场里，人人都想赚钱，这本来没错。不想赚钱的人根本就不会来这个市场。但是，赚钱的方法多种多样，使用融资类杠杆，只是其中最简单粗暴的一种方式。

这种杠杆如果用得多了，有一天也许会给投资者带来灭顶之灾。而用得少了，虽然看似没有风险，但是日积月累，会让人逐步放下自己的心理防线，陷入追求高风险高收益的危险境地。正所谓“立身成败，在于所染。兰芷鲍鱼，与之俱化。慎乎所习，不可不思”。

其实，资本市场的赚钱机会，远远不止杠杆这一种。对于想赚钱的投资者来说，为何不选择更加稳妥的方法呢？多了解一些上市公司，多寻找股票的价格与价值之间的错配、股票与股票投资机会之间的错配，多分析一些商业模式，如此这般，既可以找到更多高收益的投资机会，又能分散投资组合的风险，还能改善自己的商业视角与洞察力，我们何乐而不为呢？

在证券投资中，不少投资者都喜欢使用杠杆以增加收益。但是，查理·芒格等价值投资大师不断地教导我们，不要使用可能因为价格下跌而必须提前还钱的任何杠杆。

那么，使用杠杆投资到底能有多大的危害呢？这里，就让我们来看一看，如果投资者用满仓满融这种在今天的证券市场上很容易借到的杠杆，会遇到怎样的风险。

在证券市场上，杠杆的来源多种多样，但是绝大多数会要求投资者在价格下跌的时候，或是补足资金，或是接受强制平仓。（没有附带这样条件的杠杆另当别论，但是这种杠杆非常少见，我们不进行讨论。）比如，有些投资者在场外进行配资，可以借到相当于本金5倍乃至10倍的杠杆。这种杠杆可能带来的危害，自然不言而喻：一个10倍的杠杆，会让投资者甚至不能承受一个普通跌停板(10%)的下跌。

但是，一般正规的证券公司会给投资者提供风险比较可控的杠杆。这种杠杆的倍数比较小，一般不会多于投资者的本金，也就是提供仅仅一倍的杠杆。于是，有些投资者就发明了一个词叫“满仓满融”，意思是把这种正规渠道可以借到的杠杆用到极致，把自己的本金满仓，再把一倍的融资用满，也就是持有证券的价值相当于自己本金的200%。

200%，也就是一倍的杠杆，看起来不是一个很高的数字。而且，这种杠杆在大多数证券公司都可以借到，看起来也比较正规。那么，这种杠杆的风险有多大呢？

从理论上来说，当投资者借入杠杆以后持有的市值相当于自己本金的200%时，持仓需要下跌50%，才会导致自己的钱亏完。但是，实际的情况远比这种推算更糟糕。

首先，证券公司一般都有警戒线和平仓线的设置。警戒线一般设定在持仓总额和借款金额的比值为150%（也有的证券公司设定在140%，这个比值的学名又叫“维持担保比例”）。也就是说，对于满仓满融的投资者来说，当自有资金是100元，又借入100元，买入200元股票时，只要股票的价格下跌25%、总市值下跌到150元，就会触及警戒线。

投资者的融资账户触及警戒线以后，证券公司还不会对投资者的账户采取具体行动，只是会打电话给投资者提示风险。但是，当股票的价格下跌35%，也就是投资者的总市值和融资金额的比值达到130%时，就会触及平仓线。

这时，证券公司就有权把投资者的一部分股票卖掉，让投资者的总市值和融资金额的比值回到130%以上。

通过警戒线和平仓线的设置，证券公司可以在动荡的证券市场里，最大限度保证自身的安全。但是，这些安全措施的存在，意味着满仓满融的投资者无法抵抗35%以上的价格下跌。一旦价格跌穿这个水平，投资者的仓位被强制平仓，就意味着在将来的上涨中，很大一部分收益与投资者无关了。

其次，在130%的平仓线以外，还有一个因素，会让满仓满融的投资者所能抵抗的价格下跌实际上甚至比35%还少，这就是融资利息。

证券公司的资金是有成本的。证券公司把这些资金借给投资者，同时还要承担投资者无法归还可能造成的损失，必须要求比较高额的回报。而这一部分的融资利息，也会计算进前述平仓线中。

也就是说，证券公司不仅要保证自己本金的安全，还要保证利息的安全。

让我们以一个比较常见的利率——年息7%（对不同证券公司、不同时间，这个利率有所不同）来进行计算，我们会发现，如果融资投资者承受的价格最大跌幅不是发生在刚买入以后，而是发生在买入几年以后，那么随着时间的推移和利息的累积，投资者能承担的最大价格跌幅，也就越来越小。

比如说，当一个满仓满融的投资者借入100元，加上自己的本金100元，买入200元的股票时，如果过了4年，股票价格还没有上涨（这在证券市场很常见），这时候投资者就会欠证券公司28元的利息（为了方便计算，这里不考虑复利因素）。这时，130%的平仓线对应的就不是35%的价格下跌，而是16.8%的价格下跌。

也就是说，对于一个满仓满融、借入利率7%利息的投资者，4年以后只要股票价格下跌了16.8%，他就会被强制平仓。（投资者4年以后欠证券公司128元，对应130%的平仓线为166.4元，也就是200元的持仓下跌16.8%即会触及平仓线。）实际上，上述的这种“买入以后拖了几年价格下跌，结果要还利息导致平仓线上升”的情况，是更可能在实际中发生的：毕竟买入马上就跌35%，不用计算期间利息的概率并不大。

以上所说的，是理论上的推演。那么，在实际投资中，事情究竟如何呢？这里，就让我们来看几个例子。

贵州茅台(600519)一直是A股历史上回报最高的公司之一，2012年7月12日，这家公司的股票价格是179.76元（2021年9月17日前复权数据，收盘价格，下同）。到了2021年9月17日，价格上涨到1686元，涨幅838%。

但是，2014年1月9日贵州茅台的股价一度下跌到了86.53元。同时，如果投资者以7%的利息向证券公司借入满仓满融的资金，他还会欠证券公司18.81元的利息（不考虑复利因素，下同）。这时，满仓满融投资者的账户里的钱和融资欠款的比例（维持担保比例），会达到87%，远低于130%的平仓线要求。

对于另一只A股历史上的优秀股票招商银行(600036)来说，情况也差不多。这家优秀商业银行的股票在2009年7月24日的价格是12.03元，到了2021年9月17日是51.25元，期间涨幅326%。但是，2012年7月25日它的价格是6.72元。满仓满融的投资者在此时的维持担保比例会下跌到92%，比平仓线的130%低了将近50%。

即使对于水电公司长江电力(600900)这类一般被认为是非常稳定的上市公司，满仓满融也会给投资者带来糟糕的结果。

长江电力在2010年1月20日的股价是5.53元，到了2021年9月17日上涨到20.31元，期间涨幅267%。但是，2014年3月11日它的股价是4.16元。如果不计算利息，此时满仓满融投资的维持担保比例是150%，比130%的平仓线要稍微高一些。但是，只要加上2010年到2014年的利息，维持担保比例就会下跌到117%，仍然大幅低于130%的平仓线。

以上所述，都是A股市场上长期表现优秀的上市公司。对于这些公司，投资者使用满仓满融的投资策略尚且难以规避强制平仓的风险，那么对于一般的、表现差一些的上市公司，其结果如何，就不难想象了。

有的投资者也许会说，如果不是对一只股票而是对一篮子股票进行满仓满融交易，情况会不会好一些？很遗憾，数据告诉我们，风险仍然很大。

以沪深300指数为例，如果投资者在每年的年底以最后一天的收盘价对指数进行满仓满融交易，那么在2002年到2016年的15年里，有3次会遇到沪深300指数的最低点，比开仓点位下跌35%，即投资组合会碰到130%平仓线的情况。（计算结果截至2021年9月17日，下同。）

15次中有3次碰到平仓线，事情看起来似乎还没有那么糟糕。但是如果考虑到开仓时间和最低点之间应付的利息，那么投资者就会碰到6次维持担保比例低于130%的情况。

如果我们用1991年到2016年整整26年的深证成份指数进行同样的计算，也会得到类似的结果。

在这26年里，如果不计算利息，每年年底满仓满融买入指数的投资者，会在将来遇到9次维持担保比例低于130%的情况。但是，如果计算上开仓到最低点之间的利息，以7%的年息计算（不计算复利），那么投资者在这26年里，有17次会在将来某个时点碰上维持担保比例低于130%的情况，占比达到65%，几乎达到三分之二。

所以股市有风险，借钱投资股市风险很大，借很多钱投资股市更是有莫大的风险。对于满仓满融的投资者来说，虽然整体杠杆比例看起来没有利用场外配资那么高，但是由于平仓线和融资利息的存在，这种投资方法的风险也不容小觑。

现在，你知道满仓满融投资会有多危险了吗？